中国市场甚么都特殊,也甚么都不奇怪,所有东西只要进入中国,都有一定的中国特色体现,而期权这个舶来品,具有相当精细度的高端金融工具,进入中国之后,也难免需要各种因地制宜的手段,50ETF期权上市已经快满三年,豆粕期权与白糖期权上市8-9个月,都还算是探索初期,虽然大方向是随着国际期权发展的路径在成长,但细节部分,已经出现不少国际市场不曾或不会发生的特色,有些是主动因素,有些是被动因素,有好的面向,也有需要修正的地方。

　　国际上股指类期权一般会有2-3个近月合约,再加上2-3个季月合约,主力合约通常是最近月份,并且每月转换主力合约,目前50ETF期权也是这样的状况,但交易量的分布就跟国际有很大的不同,50ETF的最近月份主力合约的成交量大约只占全部成交量的六成,换言之,后面三个远期合约成交量可以到达四成,完全不同于国际上股指类期权主力合约成交量超过八成的习惯,这样的流动性分配也许受到中国期货市场长期交易习惯的影响,远期合约会有一些参与者的交易习性呈现,另一种原因,也可能跟中金所股指期货交易受限而影响,不足以提供充分的对冲能量,而50ETF正股本身作空又受到一定限制,导致具有对冲需求的单位,必须充分利用后面的远期合约,一个主动因素加上一个被动因素,造成目前50ETF期权非常具有特色的流动性分配,这种特色让波动率期限结构的交易策略可以大展身手,国际市场股指类期权远月合约因为没有这样的流动性,比较难实盘验证,现在反倒在中国市场出现这样的好标的,让波动率期限结构的交易策略可以从书中跳出来,依照金融衍生品的成熟特性,成交量与持仓量只要长大后,就不会无端的消失,也不会有明显的季节性,除非遇到监管政策的影响,所以之后的300ETF期权、深100ETF期权等,都会依照这样的流动性习惯,继续给出好的波动率策略一个充份的交易与实践平台。

　　主力合约159的转换习惯,在中国期货市场存在已久,或许大家都说不出来一开始是基于甚么原因造成的,从哪个品种先开始这样的习惯,后面新上市的品种,不管交易所如何设计合约规格,市场参与者已经习惯了,短期要改变这样的换约习惯,确实有很大的难度,特别是一些比较成熟的品种,早已经把交易所价格当成现货定价基础,在贸易环节中,已经错综复杂的交迭,期权上市之后,即使交易所利用各种政策的倾斜,希望把流动性引导到最近月上,而我觉得这是个长期的工程,只能慢慢变化,但这个过程就会让期权具有较大杠杆的优势,让四个月替换主力合约的初期高权利金而抵销掉。

　　商品期货中,主力合约非159转换的只有有色金属,由铜当代表的有色金属期货,承袭了国际市场的习惯,让大部分的有色金属期货都变成每个月份转换主力,让贸易对手有最短,最有效率的合约可用,如此就让规划中的上期所铜期货期权具有很好的运行优势,以目前铜期货的成交量与持仓量分布状况观察,最近三个月合约都有相当好的流动性,接下来的2-3个月流动性也不至于都没有,如此可以看到国内所有期权中,最短的波动率期限结构。

　　过去2年场外期权的发展可说是让人惊艳,级数成长的背后,凸显的是市场需求的巨大,因为场内工具的缺乏,跟不上投资者需求,才造就场外的蓬勃现状,场内工具与场外工具的分工与发展,中国还是很具特色的,在标准化场内期权还没有的情况之下,场外交易确如此的野蛮生长,市场运作与分工还是需要有点警觉心的,简单的需求由场内工具解决,复杂的个性化需求,找场外机构设计并利用场内工具移转风险,这个流程得以顺畅的前提是场内工具必须完整,同时具有一定的流动性,而我们看到的矛盾却是场内工具不完善的情况下,就出现名目契约相当大的场外交易,也许短期不一定体现问题,但时间一长,没有办法有效对冲时间与波动率因子的场外对手方,其实风险无比巨大。

　　因为挂牌初期希望稳妥运行的目标,所有标的行权价数量都不够,期权行权价挂牌方式个人认为应该注意覆盖范围与密度,每个标的都有停板的设置,期权行权价的覆盖范围应该让标的物出现停板的时候,还有一个停板的虚值合约可用,目前商品期权的规则稍微好一点,但股票期权完全不够,试想,若标的物出现停板的时候,该期权完全没有虚值合约可用,不仅大大削弱了期权风险管理的功能,还会产生对冲不方便的额外风险；而密度部分,指的是行权价间距,目前几乎都在2%左右,国际市场比较合理的间距是0.8~1%,如此会更有效率,特别是接近到期日的时候,大概率还会有浅虚值合约可用,这两个问题各类参与者都早就都提出来了,希望能随着期权的成熟完善,逐步改善,最后还有一个行权价的挂牌问题,就是行权价格间距规则会有一个临界值,当标的物刚好在临界价区运行的时候,就会出现看跌虚值间距适用小的,看涨虚值适用大的,如此会让相同状态合约出现交易不平衡的状态,建议可以参考国际市场,有些合约挂牌的补充条款可以解决这个问题。